La dette de l’UE souffre de la concurrence avec les emprunteurs souverains

L’UE paie plus pour emprunter avec ses obligations communes que les principaux membres du bloc, ce qui réduit l’attrait de l’émission commune et enhardit les opposants aux nouvelles ventes de dettes.

Au cours de la vente mondiale d’obligations de l’année dernière, les coûts d’emprunt de l’UE ont augmenté plus rapidement que ceux de nombreux États membres. Il y a un an, les rendements de la dette commune émise par la Commission européenne se situaient entre ceux de l’Allemagne – la valeur refuge du bloc – et ceux de la France.

Aujourd’hui, ils ont dépassé les coûts d’emprunt français, même si la cote de crédit triple A de l’UE éclipse le statut double A de Paris. Les obligations européennes à dix ans rapportent actuellement 2,63 %, soit plus que les 2,54 % de la France.

À des échéances plus courtes, les rendements de Bruxelles sont encore plus élevés que ceux payés par l’Espagne et le Portugal – longtemps considérés parmi les marchés de la dette les plus risqués du bloc. Les rendements italiens restent toutefois supérieurs à ceux des obligations européennes.

Le changement relatif des coûts d’emprunt est faible et les investisseurs disent qu’il ne reflète pas les inquiétudes concernant la solvabilité de Bruxelles. Même ainsi, son importance symbolique a enhardi les opposants à une nouvelle dette commune de l’UE. Le ministre allemand des Finances, Christian Lindner, a souligné les primes lorsque les États membres devraient faire leurs propres emprunts. C’est également un revers potentiel pour les espoirs que l’augmentation des emprunts de l’UE pourrait fournir un actif sûr partagé pour la zone euro, approfondissant les marchés de capitaux du bloc et renforçant le rôle international de l’euro.

« La faiblesse sous-jacente est que ces obligations sont effectivement en concurrence avec tous les marchés d’obligations souveraines de la zone euro », a déclaré Antoine Bouvet, stratège taux chez ING.

L’UE est au milieu d’une vague sans précédent de ventes de dette commune, déclenchée par la nécessité de créer une réponse commune à la crise économique liée à Covid en 2020. Certains États membres soutiennent de nouvelles ventes de dette de la Commission européenne comme moyen de soutenir le transition verte et contrer les désavantages concurrentiels générés par la loi américaine de 369 milliards de dollars sur la réduction de l’inflation.

L’évolution à la hausse des rendements de la commission reflète la perception des investisseurs de l’UE en tant qu’émetteur de dette appartenant à un groupe de soi-disant supranationaux – y compris des agences paneuropéennes telles que la Banque européenne d’investissement et le Mécanisme européen de stabilité, le fonds de sauvetage de la région.

Les obligations émises par ces organismes sont généralement moins négociées que la dette souveraine et ne font pas partie des indices d’obligations d’État suivis par de nombreux grands investisseurs. En tant que tels, ils ont tendance à sous-performer la dette publique dans des conditions de marché défavorables, comme lors de la grande déroute obligataire de 2022.

Les plans d’emprunt actuels de Bruxelles l’ont mis sur la bonne voie pour éclipser tous les émetteurs souverains sauf les plus grands de l’UE, et il a adopté bon nombre des pièges d’un émetteur souverain, tels que les enchères régulières d’obligations gérées par un réseau de banques de négociation d’obligations. La commission a engagé des banques pour vendre cette semaine une nouvelle dette à 30 ans, sa première émission obligataire de 2023.

Néanmoins, l’UE a eu du mal à changer son étiquette supranationale. Les banquiers et les investisseurs évaluent la dette par rapport aux swaps de taux d’intérêt – comme c’est typique pour le secteur – plutôt que d’utiliser la dette allemande comme point de référence.

Il n’y a actuellement aucun signe que les obligations de Bruxelles supplantent celles de Berlin en tant que référence qui pourrait éventuellement devenir la réponse de la zone euro au vaste marché du Trésor américain, qui joue un rôle central dans le système financier mondial.

« Comme [EU debt is] va remplacer les obligations souveraines dans un avenir prévisible, c’est juste une segmentation supplémentaire du marché – cela vous éloigne en fait de quelque chose qui ressemble au marché du Trésor américain », a déclaré Bouvet d’ING.

Bouvet a ajouté que les obligations de l’UE n’avaient pas la « préférence nationale » – les investisseurs et les banques qui préfèrent acheter de la dette émise par leur propre gouvernement – qui fournit une source clé de demande d’obligations, en particulier à des échéances plus courtes. « Un Trésor bancaire allemand conservateur favorisera toujours la dette allemande ; pareil pour une banque française », a-t-il expliqué. « Cela en fait vraiment une lutte acharnée pour que ces obligations se négocient comme un véritable actif sûr. »

Les commerçants disent que la situation ne sera pas facile à résoudre. « Il y a toujours cette perception chez les investisseurs qu’il s’agit d’une présence non permanente sur les marchés obligataires », a déclaré le chef du négoce des obligations gouvernementales et supranationales d’une grande banque européenne.

Les contrats à terme liés aux obligations allemandes, françaises et italiennes contribuent à améliorer la liquidité et à attirer un plus large éventail d’investisseurs.

Mais les opérateurs boursiers pourraient être réticents à lancer quelque chose de similaire pour la dette de l’UE, compte tenu des doutes sur l’ampleur des émissions après 2026, a déclaré le trader. Le syndicat insiste sur le fait que le programme NextGenerationEU est un programme ponctuel, réduisant les perspectives d’émissions importantes à l’avenir.

Depuis ce mois-ci, la commission utilise ce qu’elle appelle une approche de financement unifiée en vertu de laquelle elle collecte des fonds pour diverses priorités sous un label obligataire unique de l’UE. Il espère que cela contribuera à la liquidité des marchés.

« Ces mesures rendront les titres de l’UE plus liquides et amélioreront leur tarification et leur négociation sur le marché secondaire », a déclaré un porte-parole de la Commission.

« La différence de prix ne signifie pas que les investisseurs se préoccupent de l’UE en tant qu’émetteur. Au contraire, les investisseurs continuent de manifester un vif intérêt et un appétit pour les obligations européennes, comme en témoignent les niveaux de sursouscription régulièrement élevés pour les obligations européennes.